[摘要] 7月的房地产信托发行创下了年内地量。房地产信托是根救命稻草，救了缺钱开发商的命；但它又是魔鬼，因为它并没有办法根治开发商真正的病痛。对购买房地产信托的投资者来说，房地产信托诱惑与风险并存，需要引起足够的警惕。
房地产信托：开发商末日对赌？
(来源:财经日报)业内人士称，已有房地产信托产品由于偿付延迟，出现了“以新补旧”的情况
高谈
7月的房地产信托发行创下了年内地量。房地产信托是根救命稻草，救了缺钱开发商的命；但它又是魔鬼，因为它并没有办法根治开发商真正的病痛。对购买房地产信托的投资者来说，房地产信托诱惑与风险并存，需要引起足够的警惕。
房地产信托发行缩量
“这个月房地产信托的产品发行可以说是地量，我们至少减少了50%。”一家信托公司房地产信托部门的Mike（化名）告诉财经日报《财商》记者。
Mike之前一直从事证券投资业务，由于去年下半年房地产信托飞速发展，他也被调到了房地产信托部门。目前，房地产信托是Mike公司的主要业务，也是继银信合作产品和证券投资产品之后，许多信托公司的主要利润增长点。不过，在房地产信托调控之下，今年7月房地产信托产品发行规模显著下滑。
从今年5月开始，房地产信托的发行规模已经出现回落。据财汇数据，5月发行的房地产信托的规模是79.89亿元，环比下降了30.75%。今年7月的发行规模进一步下降，截至7月21日，房地产信托的发行规模仅为14.15亿元。
“道理很简单，上头打压地产，你这边鼓励发行，这不是对着干吗？”Mike告诉记者：“虽然没有明确发文禁止，不过银监会早已是面对面或者电话约谈，很多信托公司目前都不让发房地产信托产品了。”
按Mike的说法，目前至少一半以上的信托公司不能做房地产信托业务，就算是目前还在从事房地产信托业务的，增量也被严格控制，必须小于存量。“比如，这个月有10亿元的房地产信托到期，那么本月的新发量就不能超过10亿元。”Mike补充道。
自今年5月份起，银监会相继对部分业务量较大的信托公司进行了窗口指导，并在6月末推行了“事前报备”制度。
据业内人士透露，还有一些信托公司自己主动减少了发行。“一方面是现在很多客户也开始警惕房地产信托的风险；另一方面，对于房地产企业而言，有的房地产企业觉得成本太高；而信托公司本身，也意识到房地产信托的发行量有点儿疯狂了。”Mike告诉记者。
还有业内人士透露，一些信托公司对房地产信托产品的审核已经越来越难，“规模排名在100名之后的（房地产公司），信托公司就不给发产品了。”上述业内人士告诉记者。
“以新补旧”，风险隐现
虽然监管层和信托公司对房地产信托的风险已经高度警惕，但是投资人却似乎仍未意识到风险。
“大多数投资者会在意价值波动的风险，却从不觉得事件性风险会降临到自己头上，这是大家认为房地产信托安全的原因。”一位业内人士在微博中写道。
的确，单纯就产品设计而言，目前的房地产信托产品固定、风险可控。
目前房地产信托普遍采用的是“优先、劣后结构化模式”，开发商向信托公司转让股份，信托计划被分为优先级和劣后级，前者由普通投资者购买，后者由开发商购买，普通投资者享有固定，优先分配项目公司的利润和资产，而开发商享有浮动。
“对于投资者来说，可以享受固定，又有优先分配权，更为稳定；而对于开发商而言，他们也更愿意自己拿项目的大头。总的来说如果是操作规范，产品风险并不大。”好买固定信托研究员罗梦告诉记者。
“房地产信托的本质是房企借钱建房，还款来源是房子出售回笼资金。而房子一旦没有按时出售，就可能会延迟付款。”一家销售信托产品的第三方机构的负责人告诉记者。
“就我们所知，已经有房地产信托产品，由于偿付延迟，而出现了‘以新补旧’的情况。”上述第三方机构负责人补充道。
这位负责人口中的“以新补旧”是指，开发商通过另一款房地产信托产品融资，用融来的钱去归还前一款产品的漏洞，说到底这只是一种“拆东墙补西墙”的手法。
在一家大型信托公司副总看来，这实在是个笨办法：“的问题在于风险没有根本性解决，只是争取了一点喘息的时间。个信托计划，推给第二个，第二个再传给第三个，谁知道第三个是否发得出来。”
要是投资者接了“最后一棒”，风险不言而喻。不过，这种操作可能很难被投资者发现。“如果是为了填补上一个产品的漏洞，那么肯定不会在信托产品的资金用途中写清楚，因为写了就不会有人买，其实这就有挪用信托资金的嫌疑。”上述信托公司副总告诉记者。
开发商末日对赌？
另一个绕不开的话题是房地产本身可能面临的系统性风险。
这点就连信托人士也不能避讳。“如果房价大跌，那么产品肯定会出现偿付风险。但是这种情况如果真的出现，说明经济本身已经出现问题，受害的又岂止是信托呢？”
据一位不愿透露姓名的信托研究人士的测算，当房价下跌30%~40%时，房地产信托就会有偿付性风险。“不过，就我个人的看法，这几乎是不可能的，一旦出现这种情况肯定会有政策救市。”这位人士随后补充道。
比预测房价走势更现实的问题是：开发商真的能够承受如此高的融资成本吗？
日益上升的信托融资成本对于开发商来说是个噩梦。产品的和渠道费用都在提高。据财汇提供的数据，房地产信托的平均已经从2010年1月的8.32%上涨到了2011年5月的9.59%，六七月的平均分别为9.63%和9.59%。
目前开发商通过信托融资的成本在25%左右。“如果是资质高的开发商，18%我们也愿意做。如果是小开发商，要达到25%左右。我还听说一些项目达到了30%。”Mike告诉记者。
在某风险投资基金专门负责房地产项目的老谢听到这个数字后大为惊讶：“之所以说房地产开发是暴利行业，是因为开发商之前可以通过银行获得贷款，这就产生了杠杆效应。但如果是单纯自有资金开发，极少项目的净利润率能达到30%。”
老谢告诉记者：“可能的情况是，开发商只是通过信托短期周转，并非真的通过信托解决从拿地到开发整个项目。”
在很多业内人士看来，房地产业早就过了普遍赚钱的时代，一些企业被兼并是必然趋势。
“目前房地产行业处于整合期，小的房地产企业经营状况并不好，之后被整合的可能性也比较大。”老谢告诉记者。
最糟糕的情况
按照产品条款，延迟支付还不是最糟糕的结果。拿现在普遍的“优先、劣后结构化模式”来说，当市场发生下滑，产品出现偿付性风险时，信托公司可能会选择以低价卖出房屋。
“最坏的结果是将控制的项目公司的资产拍卖或者股权转让。”西南财经大学信托与理财研究所研究员刘辉告诉记者。
拿最常见的股权模式来说，由于信托公司享有项目公司的控制权，一旦发生风险，信托公司需要转让股权来获取资金的流动性。
刘辉称，很多开发商之所以选择成本比债权类融资更高的股权模式，或者是因为项目达不到监管的“四三二”要求，或者是项目公司已经没有土地可以抵押，或者是融资之后还要将土地抵押出去作进一步的融资。
如果项目土地之前已经抵押给银行，由于债权优先于股权，那么银行的利益要优先保障，其次才是信托的利益。
“债权模式中，开发商一般会把土地抵押给信托计划，信托计划到期还不了款的话，有两种方式，一是信托延期，其间通过处理土地或信托的其他风控措施来收回资金。另外一种，信托公司可能会用自有资金或其他资金先把钱垫上，然后再慢慢处理土地，甚至会较长时间持有土地，等待土地未来。”
在债权模式中，更为复杂的问题是，抵押物的二次抵押，即项目用地之前已经抵押给银行，后又在信托项目中做了二次抵押。
“这种情况的处理时顺位抵押，这类抵押要先保障顺位抵押人的利益，如银行是顺位抵押人，债券5个亿，抵押物拍卖8个亿，则5亿还银行，剩余的保障第二顺位抵押人，有可能剩余价值已经不足以偿还第二顺位抵押人的利益。”刘辉告诉记者。
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