[摘要] 7月的房地产信托发行创下了年内地量。房地产信托是根救命稻草，救了缺钱开发商的命；但它又是魔鬼，因为它并没有办法根治开发商真正的病痛。对购买房地产信托的投资者来说，房地产信托诱惑与风险并存，需要引起足够的警惕。
房地产信托：开发商末日对赌？
(来源:财经日报)业内人士称，已有房地产信托产品由于偿付延迟，出现了“以新补旧”的情况
高谈
7月的房地产信托发行创下了年内地量。房地产信托是根救命稻草，救了缺钱开发商的命；但它又是魔鬼，因为它并没有办法根治开发商真正的病痛。对购买房地产信托的投资者来说，房地产信托诱惑与风险并存，需要引起足够的警惕。
房地产信托发行缩量
“这个月房地产信托的产品发行可以说是地量，我们至少减少了50%。”一家信托公司房地产信托部门的Mike（化名）告诉财经日报《财商》记者。
Mike之前一直从事证券投资业务，由于去年下半年房地产信托飞速发展，他也被调到了房地产信托部门。目前，房地产信托是Mike公司的主要业务，也是继银信合作产品和证券投资产品之后，许多信托公司的主要利润增长点。不过，在房地产信托调控之下，今年7月房地产信托产品发行规模显著下滑。
从今年5月开始，房地产信托的发行规模已经出现回落。据财汇数据，5月发行的房地产信托的规模是79.89亿元，环比下降了30.75%。今年7月的发行规模进一步下降，截至7月21日，房地产信托的发行规模仅为14.15亿元。
“道理很简单，上头打压地产，你这边鼓励发行，这不是对着干吗？”Mike告诉记者：“虽然没有明确发文禁止，不过银监会早已是面对面或者电话约谈，很多信托公司目前都不让发房地产信托产品了。”
按Mike的说法，目前至少一半以上的信托公司不能做房地产信托业务，就算是目前还在从事房地产信托业务的，增量也被严格控制，必须小于存量。“比如，这个月有10亿元的房地产信托到期，那么本月的新发量就不能超过10亿元。”Mike补充道。
自今年5月份起，银监会相继对部分业务量较大的信托公司进行了窗口指导，并在6月末推行了“事前报备”制度。
据业内人士透露，还有一些信托公司自己主动减少了发行。“一方面是现在很多客户也开始警惕房地产信托的风险；另一方面，对于房地产企业而言，有的房地产企业觉得成本太高；而信托公司本身，也意识到房地产信托的发行量有点儿疯狂了。”Mike告诉记者。
还有业内人士透露，一些信托公司对房地产信托产品的审核已经越来越难，“规模排名在100名之后的（房地产公司），信托公司就不给发产品了。”上述业内人士告诉记者。
“以新补旧”，风险隐现
虽然监管层和信托公司对房地产信托的风险已经高度警惕，但是投资人却似乎仍未意识到风险。
“大多数投资者会在意价值波动的风险，却从不觉得事件性风险会降临到自己头上，这是大家认为房地产信托安全的原因。”一位业内人士在微博中写道。
的确，单纯就产品设计而言，目前的房地产信托产品固定、风险可控。
目前房地产信托普遍采用的是“优先、劣后结构化模式”，开发商向信托公司转让股份，信托计划被分为优先级和劣后级，前者由普通投资者购买，后者由开发商购买，普通投资者享有固定，优先分配项目公司的利润和资产，而开发商享有浮动。
“对于投资者来说，可以享受固定，又有优先分配权，更为稳定；而对于开发商而言，他们也更愿意自己拿项目的大头。总的来说如果是操作规范，产品风险并不大。”好买固定信托研究员罗梦告诉记者。
“房地产信托的本质是房企借钱建房，还款来源是房子出售回笼资金。而房子一旦没有按时出售，就可能会延迟付款。”一家销售信托产品的第三方机构的负责人告诉记者。
“就我们所知，已经有房地产信托产品，由于偿付延迟，而出现了‘以新补旧’的情况。”上述第三方机构负责人补充道。
这位负责人口中的“以新补旧”是指，开发商通过另一款房地产信托产品融资，用融来的钱去归还前一款产品的漏洞，说到底这只是一种“拆东墙补西墙”的手法。
在一家大型信托公司副总看来，这实在是个笨办法：“的问题在于风险没有根本性解决，只是争取了一点喘息的时间。个信托计划，推给第二个，第二个再传给第三个，谁知道第三个是否发得出来。”
要是投资者接了“最后一棒”，风险不言而喻。不过，这种操作可能很难被投资者发现。“如果是为了填补上一个产品的漏洞，那么肯定不会在信托产品的资金用途中写清楚，因为写了就不会有人买，其实这就有挪用信托资金的嫌疑。”上述信托公司副总告诉记者。
开发商末日对赌？
另一个绕不开的话题是房地产本身可能面临的系统性风险。
这点就连信托人士也不能避讳。“如果房价大跌，那么产品肯定会出现偿付风险。但是这种情况如果真的出现，说明经济本身已经出现问题，受害的又岂止是信托呢？”
据一位不愿透露姓名的信托研究人士的测算，当房价下跌30%~40%时，房地产信托就会有偿付性风险。“不过，就我个人的看法，这几乎是不可能的，一旦出现这种情况肯定会有政策救市。”这位人士随后补充道。
比预测房价走势更现实的问题是：开发商真的能够承受如此高的融资成本吗？
日益上升的信托融资成本对于开发商来说是个噩梦。产品的和渠道费用都在提高。据财汇提供的数据，房地产信托的平均已经从2010年1月的8.32%上涨到了2011年5月的9.59%，六七月的平均分别为9.63%和9.59%。
目前开发商通过信托融资的成本在25%左右。“如果是资质高的开发商，18%我们也愿意做。如果是小开发商，要达到25%左右。我还听说一些项目达到了30%。”Mike告诉记者。
在某风险投资基金专门负责房地产项目的老谢听到这个数字后大为惊讶：“之所以说房地产开发是暴利行业，是因为开发商之前可以通过银行获得贷款，这就产生了杠杆效应。但如果是单纯自有资金开发，极少项目的净利润率能达到30%。”
老谢告诉记者：“可能的情况是，开发商只是通过信托短期周转，并非真的通过信托解决从拿地到开发整个项目。”
在很多业内人士看来，房地产业早就过了普遍赚钱的时代，一些企业被兼并是必然趋势。
“目前房地产行业处于整合期，小的房地产企业经营状况并不好，之后被整合的可能性也比较大。”老谢告诉记者。
最糟糕的情况
按照产品条款，延迟支付还不是最糟糕的结果。拿现在普遍的“优先、劣后结构化模式”来说，当市场发生下滑，产品出现偿付性风险时，信托公司可能会选择以低价卖出房屋。
“最坏的结果是将控制的项目公司的资产拍卖或者股权转让。”西南财经大学信托与理财研究所研究员刘辉告诉记者。
拿最常见的股权模式来说，由于信托公司享有项目公司的控制权，一旦发生风险，信托公司需要转让股权来获取资金的流动性。
刘辉称，很多开发商之所以选择成本比债权类融资更高的股权模式，或者是因为项目达不到监管的“四三二”要求，或者是项目公司已经没有土地可以抵押，或者是融资之后还要将土地抵押出去作进一步的融资。
如果项目土地之前已经抵押给银行，由于债权优先于股权，那么银行的利益要优先保障，其次才是信托的利益。
“债权模式中，开发商一般会把土地抵押给信托计划，信托计划到期还不了款的话，有两种方式，一是信托延期，其间通过处理土地或信托的其他风控措施来收回资金。另外一种，信托公司可能会用自有资金或其他资金先把钱垫上，然后再慢慢处理土地，甚至会较长时间持有土地，等待土地未来。”
在债权模式中，更为复杂的问题是，抵押物的二次抵押，即项目用地之前已经抵押给银行，后又在信托项目中做了二次抵押。
“这种情况的处理时顺位抵押，这类抵押要先保障顺位抵押人的利益，如银行是顺位抵押人，债券5个亿，抵押物拍卖8个亿，则5亿还银行，剩余的保障第二顺位抵押人，有可能剩余价值已经不足以偿还第二顺位抵押人的利益。”刘辉告诉记者。
万科"住宅产业化"遭专家质疑 不够坚固
房地产信托1个月火爆成立243亿 一批开发商将要倒闭
(来源:中国新闻网)监管层口头叫停，一批开发商将要倒闭
2011年过半，房地产调控经过近4个月的观察期，房价久调不下，调控政策又开始加码：先是上周的国务院常务会议研究部署继续加强调控工作，在强调保障房建设的同时，要求对房价上涨过快的二三线城市也实施限购措施；在资金层面，继5月中旬银监会要求控制房地产信贷规模后，而今坊间热传银监会已叫停部分房地产信托。
2011年过半，房地产调控经过近4个月的观察期，房价久调不下，调控政策又开始加码：先是上周的国务院常务会议研究部署继续加强调控工作，在强调保障房建设的同时，要求对房价上涨过快的二三线城市也实施限购措施；在资金层面，继5月中旬银监会要求控制房地产信贷规模后，而今坊间热传银监会已叫停部分房地产信托。
“让房价回归到合理水平”是此次调控目的。显然，对决策层而言，房价的变动已是决定政策制定的主要依据，无论是限价、限购还是施压房企资金链，均是寄望开发商降价走量。难怪一位信托公司的高管如此向媒体表示：“银行在收，我们在放，还放这么多，帮开发商助长房价提高。银监会的目的很明确，让一部分小房地产商死掉。”
信托输血开发商
正在高速发展的信托行业而今愈发受到各界的关注。
根据用益信托发布的数据，在刚过去的6月份，集合信托市场上从成立情况来看，6月份产品成立291个，成立规模为497亿元，环比分别下降7.9%和12.7%；不过同比仍然是大幅上涨，分别上涨74.3%和79.4%.1-6月份，集合资金信托产品成立1697个，成立规模为2782亿元。去年同期分别为847个、1307亿元，同比分别上涨100%和113%.
其中，从6月份的数据来看，在各种信托资金投资领域中，房地产的成立规模遥遥领先，占据了半壁江山。房地产信托成立规模为243亿元，占比为49%，平均预期年化率同样是，达到了10.06%.此外，从已成立产品的平均预期年率来看，房地产信托依然，达9.72%，比第二名的8.62%高出了1.1个百分点。1-6月份所有集合产品的平均预期年率高达8.83%，主要的上涨动力也是房地产信托。
显然，半年来，大量的房地产信托不断推向市场，其高正在受到市场的追捧，并不断升温。为什么信托这么火？诸多业内人士向南都记者表示，在国内银根收缩的背景下，地产调控又严格限制开发贷，开发商纷纷寻求信托来融资。否则，谁不愿意选择利息较低的银行贷款呢？
这一趋势亦被监管层所重视。继5月份首度传出银监会要求严控房地产信托规模后，7月初，又传出部分信托公司的“房地产信托计划被叫停”。市场上，“喊停”与“辟谣”交替出现，牵动这个“朝阳行业”敏感的神经。
“我们只是接到监管层的口头通知，并没有出台正式文件叫停房地产信托计划。”国内一家大型信托公司的高管向南都记者表示，暂停和叫停是两码事，监管层也是基于风险的管控。而据国内一家财经媒体调研显示，目前国内已有7家信托公司开始暂时停止房地产信托计划的成立，分别是华澳、兴业、中海、华宝、中融、平安和爱建信托。
但亦有投资界人士并不认同风险控制的说法。“当前环境下，地产调控是大背景，房地产信托虽然并不占开发商融资的主流，但是规模急剧扩大的态势在一定程度上减弱了调控政策的效力。”北京三仁投资公司董事长马勤向南都记者表示，尽管他并不认为限制开发商融资渠道能对房价调控产生影响，但至少“房地产信托的猛增与调控背景是相背的。”
最后的救命稻草
上周国务院常务会议加码调控，限购扩大至二三线城市，这在不少业界人士看来，这标志着“让房价回归到合理价位”已经进入最后决战期。然而，究竟如何才能让开发商降价走量回笼资金呢？开发商资金链压力的大小成为最后决战的关键。
南都记者辗转获得的一份工商银行（601398）江苏分行下半年工作计划显示，下半年，各支行要重点梳理今明两年集中到期的开发贷款，做好封闭管理，同时要求项目严格按销售进度还贷，落实好重点客户的投放规模，对销售与还款进度迟缓的房地产项目，及早采取措施防范风险。此外，调整优化信贷结构，采取差别有效措施，对资金实力弱、发展前景不明的中小开发商则加大退出力度。
房地产信贷的收缩丝毫没有放松，住宅项目的开发贷“一贷难求”已成为几乎业界所有人的共识。更可怕的是，甚至有银行打算暂停个人按揭贷款业务。有媒体报道称，天津多家股份制银行近日来已经暂停了个人房贷业务，而转攻利润更为丰厚的中小企业贷款或个人经营性贷款市场。
在这样的环境下，房地产信托被誉为开发商最后一根救命稻草丝毫不为过。截至2010年年底，信托业总资产规模从2009年年底的2万亿元增长至约3万亿元，总资产较上年增长了50%.据用益信托首席分析师李旸统计，2011年上半年信托理财产品总规模已达3.7万亿元。
事实上，中国信托业的三大传统业务，银信合作、证券投资以及房地产信托，三者在整个信托业务中所占的比重超过80%.但前二者业务2009年、2010年已被监管部门关闭或大幅压缩。尽管如此，房地产信托的发行规模一直在叫停的传言中迅猛增长，在整个信托业的资产规模中占有很大分量。银监会数据显示，截至2011年5月末，中国正常经营的63家信托公司中，有56家公司开展了房地产信托业务，存量规模共计5587.66亿元。
“从资金需求的角度来看，信托必然会成为求钱若渴的房地产开发商的‘救命稻草’，而现阶段房地产信托爆发式增长直接的驱动力在于房地产信托产品持续走高的率。同样，对于信托业而言，房地产信托一直是其利润来源的重要组成部分，含金量在业内也一直遥遥领先。因此，2011年上半年信托理财产品规模总量走高，信托业增长之迅猛仍令人刮目相看，这其中房地产信托可谓功不可没。”用益信托工作室如此点评房地产信托对开发商的重要性。
搞死一批开发商？
信托的猛增还仅仅只是冰山一角。统计显示，在开发商的各种融资渠道中，信托的占比仍不算高，信贷占比虽然有10%以上的大幅下滑，但开发商自有资金来源却日益猛增。业界人士认为，私募、民间借贷、企业间过桥资金等是开发商自有资金来源的主要方式，然而，目前并没有官方或者民间的机构对上述非常规渠道究竟有多少资金输血开发商进行统计。有业界人士向南都记者表示：“这些统计存在技术上的困难，但是决策层起码能做到的是，正规途径能堵就堵。”
在这种背景下，甚至有媒体称，一位信托公司的高管如此表示：“银行在收，我们在放，还放这么多，帮开发商助长房价提高。银监会的目的很明确，让一部分小房地产商死掉。”而据《华尔街日报》报道，香港恒隆地产有限公司主席陈启宗6月23日表示，中国内地应让两或三家地产开发商破产。他认为，楼市能否成功降温取决于中国政府是否有解决这一潜在问题的意愿。
在北京三仁投资公司董事长马勤看来，叫停信托并不能使小开发商死掉。“我曾做过一段时间的房地产实业，对小开发商而言，都是单个项目的做，对资金的需求并不大。真正在通过包括信托等各种渠道融资的是大开发商，因为他们需要大量的资金去囤积土地。”马勤向南都记者表示：“信托叫停，对大开发商而言才是影响的。”
6月28日，平安信托推出“平安财富·安城1号房地产基金集合资金信托计划”，项目开发商是绿城，融资规模约8.6亿元，客户年化率高达25%.“我了解的一些开发商愿意给的借贷利率：短期高于36%，长期高于24%.也听说过更高的，但没确证。”乐港投资管理（北京）有限公司CEO陈龙在微博中如此点评，“前几天我收到了销售绿城平安信托产品的手机短信，我的判断正在成为现实，即：绿城可能熬不过这次危机。”
事实上，调控以来开发商阵营的确正在分化。一些快速拿地、快速开发的高周转运行模式的开发商在迅速扩张，而延续传统模式的开发商正面临被市场淘汰的风险。根据清科集团的统计，2011年上半年并购案例达52起，越来越多的房地产企业正在退出市场。另一方面，不少业界人士认为，如果房地产价格泡沫破裂，首当其冲的就是信托行业，因为银行早已收紧了对房地产行业的贷款，信托已经成为很多房地产公司的主要资金来源。
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