当前调控的核心内容:消除房地产泡沫的货币基础

(来源:中国房地产)一、调控手段“重行政、轻金融”导致调控失效

仔细梳理一下2011年以前历年的调控措施，发现大体可分为两个方面，一是增加供给，二是控制需求。在增加供给方面，如加大土地供应、打击土地闲置、规范期房预售、惩罚捂盘、一房一价、经济适用房等；在控制需求方面，如对二手房转让征税、物业税、限制外商投资、暂停三套房贷、限购等。归纳起来，行政措施多，而金融、经济手段少是的特点。即使有过升息的措施，但并不是专门针对房地产市场的，其中2007年为抑制通胀而连续加息，曾对房地产市场造成很大的影响，但是随着2008年金融危机的到来，房地产市场调控被全面放松，结果功亏一篑。

靠行政手段控制房价，即使有效，但仅限于短期。历年房地产打压政策难以见效的原因如下。，炒作经济基础不变。房地产炒作的根源在于真实利率为负以及宽松的货币环境，只要货币政策不改变，社会资金没有有效的投资渠道，必然造成“摁住葫芦浮起瓢”，当一线城市实施限购政策后，二、三线城市的房价必然会轮番上涨。第二，中央政府要求地方政府制定控制房价上涨目标，存在诸多阻力。第三，如何拿捏调控力度，既保障房地产行业和消费者利益，又不使市场失去竞争活力，这是对行政干预的考验。第四，行政手段的推动力是政治利益，天然具有“双刃剑”和“一阵风”的特点。政府工作千头万绪，不可能把房地产价格问题一直放在中心位置。

二、房价的节节攀升源干流动性过剩

按照货币学派的观点，物价的上涨永远是个货币现象。中国近10年来广义货币发行量M2及增速远超中国同期GDP，表明货币发行过快。房价上涨是近10年货币被动超发的累积结果，而宽松的信贷条件、长期的低利率则起到助燃的作用。“货币超发一房价上涨一地价上涨一房价继续上涨”的逻辑是合理的。房价涨起来了，开发商有钱可赚，可以放心高价拿地，地价高了，必须以更高的房价来支撑，房价就会进一步上升。如此螺旋上升，直到房地产泡沫不可收拾。

(一)M2增长率远超GDP增长率、

按照简单的原理，M2增长率=GDP增长率 +CPI+调节数，考虑到金融深化等影响，增加的调节数通常不超过2％。1999-2010年间，GDP年复合增长率为13％(当年价格数比可比价格数大)，M2年复合增长率为17％，远高于同期GDP增速与CPI增速之和；其中2009年差额尤其夸张，当年M2增长率28．4％，GDP增长8．7％，CPI为 -0．7％。截至2010年底，中国经济体内的广义货币M2已达73万亿元，是中国GDP总量的1．82倍。这巨量的货币流动性，是过去中国经济快速市场化过程中积累下来的一个巨大“堰塞湖”，正悬在中国经济的上游，若不加以疏导，迟早会把下游的大小河道溢满，并把房价和CPI不断推高。因而，管住这巨量流动性，不让它从银行储蓄的坝中溢流出来，是央行的当务之急。

(二)房地产成为过量货币追逐的对象

自从2001年后，外汇占款取代对金融机构再贷款，形成基础货币供应的主要来源。人民币汇率的形成机制，在事实上已经成为货币当局被动发行人民币的机制。截至2010年末，央行购买外汇发放出的基础货币高达20万亿元，属于高
 能货币，转入商业银行后，还会乘以4～5倍的货币乘数，形成可投放给市场的贷款总额。

从商品形态看，货物已经出口海外。但是挣回来的外汇，经过向商业银行结汇，无论是以工人薪酬、老板的投资与管理、政府税收以及其他相关方的服务所得表现，全部形成国内的人民币购买力。在此情况下，过量的人民币购买力追逐不够量的国内商品，结局只能是国内物价总水平上涨。物价上涨往往在短期内无法形成有效供给的商品中发生，房地产行业具有建造时间长、地域替代性差、无法移转的特点，加上中国人有置办不动产(房屋、土地)传家的文化传统，房地产成为过量货币追逐的对象。

(三)央行对资产价格上涨负面影响估计不足

基于错误的理念，央行仅仅关心一般物价 (即所谓CPl)的上涨，而对资产价格(如房地产、股票)的上涨并不关心。而且长期以来我国一直将房地产作为经济增长的支柱产业，它的蓬勃发展对政府的税收、土地出让金收入都有明显的贡献，而且还带动多个上下游产业的同步发展，所以将经济增长作为首要任务的央行没有动力来控制房价。同时，房地产的快速发展也像海绵一样吸纳大量的流动性，央行更是乐观其成。因此，对房地产市场的错误认识造成如今房地产尾大不掉的局面。

(四)货币信贷过于宽松助燃房价上涨

如果仅仅是M2增长较快，也不一定会对实体经济造成冲击。例如，美联储进行了一轮又一轮的量化宽松政策，但是商业银行不愿意贷款，资金仍旧滞留在商业银行，对实体经济的影响有限，房价依旧在低位徘徊。中国的情况完全相反，中国房地产价格从2003年开始一路上涨，直到 2008年9月，我国仍实行紧缩的货币政策，防通胀、防过热，限制商业银行向房地产业的放款行为，为此2007年下半年中国房地产价格曾一度出现松动，并持续下跌了一年多。全球金融危机给我国带来短期冲击，货币政策由紧缩转为极度宽松，放松信贷条件(购房首付仅需1成)、降低利率(5年期以上贷款基准利率仅为5．94％，购房可以打7折)，导致2007年房地产调控成果付之东流。比较而言，2010年以来的房市调控力度明显大于2007年，导致2010年调控始终未见成效的最主要原因就是利率明显低于2007年时的水平、且信贷条件过于宽松。

过分宽松的信贷条件，使得房地产投机的杠杆率大大提高，增加以小搏大的空间，在首付一成时，相当于10元钱买到100元的商品；而在首付为五成的情形下，相当于10元钱仅能买到20元的商品。

在真实利率为负背景下，过低的贷款利率，“贷到即是赚到”。同时，我们可以简单计算一下贷款人的利息负担：已知2007年12月21日后5年期以上贷款基准利率7．83％，而2008年12月23日至2010年10月20日5年期基准贷款利率 5．94％再打7折计算实际执行利率为4．16％，分别计算不同年数的复利和(见表1)。可以看出，时间越长，不同的利率水平对本利和带来的影响大不相同，对贷款买房造成的压力大不同。

正是贷款基准利率低、二套房贷政策执行不力、甚至可以享受7折优惠贷款利率，使得投资、投机性购房者实际的房贷利率水平远低于2007年。这种异常的低利率水平刺激了投资、投机性需求，使得房地产调控政策屡屡沦为“空调”。

三、消除房地产泡沫的货币基础是当前调控的核心内容

(一)严格控制货币供应量，消除房价炒作的大环境

1．货币政策目标回归稳定物价本位。“解铃还须系铃人”，尽管央行无力改变出口导向战略和贸易结构，作为两大宏观调控部门之一的央行收紧货币政策处理物价问题最为有效。这些年，中国货币政策承担了太多的使命。抑制通货膨胀，调整经济结构，保持经济增长，惠及民生事务，都在一定时间段内成了货币政策的任务。而当务之急是使货币政策回归本位，就是控制通胀，包括通胀预期。同时，货币政策必须要有独立性，不能附和于经济增长率的无限拔高。一旦经济增长有偏离目标的倾向，货币政策就应该出手。同时，央行应对资产价格的过快上涨保持充分警惕。

   表1：不同贷款基准利率下到期的本利和倍数

2．适当调减M2的增长率，控制新增贷款规模。要让经济可持续增长，过去10年M2如此高的增速是无法持续的。按照政府工作报告，今年GDP预期增长8％，CPI在4％，则M2增速调至 14％即可(低于执行的16％)。按照经验，信贷余额增长约等于名义GDP增速的1．2倍，计算得出今年的贷款余额增速约在14．4％，略低于历史平均 16％～17％的水平。控制贷款增长的方式有多种选择，可以直接进行额度控制，或是通过提高资本金要求来控制，也可以通过贷存比例来控制，这些方法在近两年的实践中已较为成熟。

3．有效引导外汇占款。人民币适度或扩大进口可有效缓解外汇占款压力，减少货币供应量。我国汇率政策的改革遵循“三性”原则：主动性、可控性和渐进性。从长期来看，人民币是一个渐进过程，但不排除在某一时段有一个小幅跳升，这种出其不意的小幅跳升有利于打破人民币的预期。当前正是这样的一个时刻，此时采取行动，将有利于扩大进口，因为以人民币计价的进口商品价格会下降。不仅是我们工业生产需要进口大量大宗商品，市场需求也促进了一般消费品的进口。进口商品价格的下降无疑会对过热的经济泼一点冷水。而增加商品的进口，从长期来看则有利于调节内外需的比例。同时，不会或很少会出现人们担心的负面影响。人民币的内在价值取决于中国的劳动生产率，如果我们人为压低内在价值，它必然会通过通胀的方式降低自身的内在价值。

从历史上看，存款准备金率是对冲外汇占款过快增加、抑制商业银行贷款派生能力的有效手段，也是稳健货币政策可选择的最简捷的货币政策工具。近期可以采取提高幅度、减少频度的办法管理存款准备金，以增强法定存款准备金率的调控强度。同时着力推动差别存款准备金率的动态调整。

4．及时纠正负利率环境非常迫切。根据上文分析，房地产价格的持续上涨源于负利率环境。持续的负利率环境造成资源配置的扭曲。无论是 20世纪80年代的日本房地产泡沫，还是本世纪初的美国房地产泡沫，都是源于长期人为压低的利率环境。

及时加息有利于矫正投资者行为。在当前通货膨胀压力比较大的情况下，如果3月份CPI为 5．25％，那么居民存款负利率就达到2％。2010年底居民储蓄存款余额有30万亿元，如果负利率2％，那么一年居民储备就损失6000亿元，每个月损失达500亿元。这种情况不仅对广大存款居民相当不公平，也会严重影响居民基本消费，更容易导致居民对当前市场作错误的判断。认为在严重的通货膨胀情况下，为了保护其财富不受损失就得把其资金转入房地产市场购买住房所谓的“资产保值”，让房地产泡沫继续吹大。因此，连续加息让居民的负利率损失降到程度，既可让居民手中持有的大量流动性回流到银行体系，也是央行挤出房地产泡沫的一种间接方式。

及时加息有利于矫正房地产业获取的暴利。这些年，除了个别房地产企业经营不善以外，整个行业都在获取暴利。这是非常不正常的现象。暴利的来源就是不恰当的低利率，房地产企业作为高资本依赖型企业，自有投入资金很少，主要通过信贷资金获取杠杆效应。房地产业的暴利效应吸引过多的社会资金，造成资金使用效率的下降：同时，败坏社会风气，大家都想着赚快钱，都对从事实业创新不感兴趣，使整个社会创新氛围缺失。

及时不对称加息有利于遏制商业银行疯狂的放款行为。长期以来，商业银行一直视住房贷款为优质资产，认为没有风险。存贷款利差的直接缩小，正在改变商业银行对住房贷款性质的认识及行为方式。比如说，现在5年期的存款利率为5．25％，而5年期以上的贷款利率为6．80％，利差水平由以往的2．34％缩小到1．55％，缩小的幅度相当大。更为重要的是，由于存贷款的利差全面缩小，如果住房按揭贷款优惠不取消，存贷款利率就会严重倒挂。比如，5年期以上的贷款利率7折优惠为4．76％，85折优惠为5．78％。在这种情况下，如果商业银行仍然对住房按揭贷款采取优惠利率，那么7折优惠时商业银行严重亏损，85折时则扣除了银行运行成本之后也是无利可图或亏损。

尽管央行在4月6日又加息一次，但总体看来，升息的步伐过于迟缓，负利率环境并未改观。原因在于决策层一方面认为可以采取所谓“对房地产精准打击”的方式来完成资源配置的重新合理化。另一方面，担心加息1％会导致地方政府因 10万亿元融资规模而每年多付1000亿元的利息，提高地方政府投资成本；担心导致居民6万亿元按揭贷款出现坏账；担心刺破房地产泡沫会导致严重的经济后果。这种担心是错误的。首先，是泡沫迟早要破，日本和美国都没有逃脱宿命；其次，现在房价泡沫集中在一线城市，而由于一线城市的限购计划，房地产泡沫有向二、三线城市蔓延的势头，现在捅破比将来泡沫更大时再破的负面影响小。

5．合理疏导既有的货币存量。既然高达73万亿元的M2已经从中国经济过程中被创造出来，在经济正常增长情形下，M2肯定还会不断增加，如此巨大的M2显然已经成为“笼中之虎”，如果不安分而活期化，则房价和物价将面临极大的压力。合理疏导既有货币存量的关键在于使它回归银行，最有效的办法还是大幅加息或收回银行贷款。提高多年期定期存款利率，使真实利率转为正数，这样能使社会资金重新回到银行，成为银行沉淀资金，对房价和物价不构成影响。20世纪90年代的贴息保值存款起到很好的降通胀作用。另外，20世纪90年代在治理房地产过热时，曾有过银行向企业强行收回贷款的措施，使房地产市场迅速降温。当然，该类方法负面影响较大，有可能使经济面临“硬着陆”风险。

(二)制定执行精准打击房地产业泡沫的货币政策工具

 1．取消一线城市住房贷款优惠利率。如果一线城市商业银行取消个人住房贷款优惠利率，那么在现行利率机制下，其效应不仅会在这些城市快速发酵，而且很快就会蔓延，成为各商业银行个人住房贷款的基本政策。在现行5年期贷款基准利率6．8％的情形下，取消住房贷款7折优惠利率等于一次性加息8次(每次25个基点)，上调利率达到200个基点。

2．提高二套以上贷款利率。提高第二套以上住房的贷款利率，对住房投机炒作者将造成巨大的冲击。在这种信贷条件下，住房投机炒作者是否会再进入楼市将面临巨大的不确定性。如果住房投机炒作者不进入(无论是购买套住房的购房者还是购买第二套以上住房的投机炒作者)，那么房价上涨的预期将发生巨大的变化。一旦房价不上涨，投机者的炒作动机就将大大减弱。

3．提高购房首付比例。正如上文所分析，首付一成推动的购买力为10倍，而首付五成的购买力仅为2倍。提高购房首付比例，可有效降低杠杆比例和银行贷款风险。

 4．提高开发商自有资金比例。这些年监管部门三令五申，但是开发商高价囤地、土地闲置、捂盘不卖等恶劣现象屡禁不绝，人为加剧供应紧张的状况。开发商的底气无非来自于廉价易得的开发贷款，提高开发商自有资金比例可有效降低能获得的开发贷款，增加资金链的利用效率，加速供应。

总之，如果商业银行的住房信贷优惠全部取消、住房投机炒作“去杠杆化”、银行信贷获得不容易，那么国内住房市场的融资条件将出现巨大改变，即使其他调控政策对限制住房投机炒作不力，信贷政策仍然是刺破巨大房地产泡沫的主要工具。
 

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