[摘要] 现金是房企的生命线,因此《投资者报》进行的压力测试,实质是对企业现金流承受能力的测试。根据测试结果,为了满足A股房企在2010年最低800亿元、2011年最低1100亿元的现金底线,它们可以承受的最大房价下跌幅度是25%,但下跌持续时间不能超过9个月;从时间看,它们可以承受的最长下跌时间是12个月,但跌幅不能超过10%。
房企压力测试：房价跌25%是底线
在预测房价的时候,30%似乎是底线。
遥想2008年末,房价跌破30%,各地“断供潮”风起云涌,政府迅速出台政策为其“保驾护航”。种种迹象透露着蛛丝马迹:房价下跌30%是抄底楼市的潜规则？
从中国房地产可能下跌的空间看,二元结构不变、城乡发展不平衡、城镇化进程延续、地方政府财政依赖性等因素决定了我国房价向下的僵滞性,而通过银行按揭首付比例来推测政府可承受的房价跌幅应该为30%。
在此基础上,参考对银行房地产信贷压力测试,《投资者报》对房企同样进行一次压力测试,虽然模板不同,但目的一致,即评估房企对于房价下跌幅度和时间的承受能力。
现金是房企的生命线,因此《投资者报》进行的压力测试,实质是对企业现金流承受能力的测试。根据测试结果,为了满足A股房企在2010年800亿元、2011年1100亿元的现金底线,它们可以承受的房价下跌幅度是25%,但下跌持续时间不能超过9个月;从时间看,它们可以承受的最长下跌时间是12个月,但跌幅不能超过10%。
政府容忍度:不超30%
房地产行业资本化、金融化已经成为发展主流,现在对房价和房地产企业估值分析有赖于宏观研究微观化。而由于中国特殊的土地出让结构,城镇会进程推进和房地产对国民经济的支柱作用,《投资者报》仅能从政府预期房地产对宏观经济的影响来推算房地产市场可能的跌幅。
中国房地产市场每次调控意味渐浓,泡沫论就喧嚣尘上,预言中国将成为第二个日本,中国的房地产市场泡沫将如上世纪日本一样破灭。但是在一次次调控中,房价越走越高,对房地产企业及购房者均形成强大的正反馈作用。其中原因本质上是计划经济时代社会财富不充裕,要素价格长期遭到管制的结果。转型之中,房地产作为对民营经济开放的行业,市场透过价格杠杆,首先发现了蕴藏其中的经济价值。
房地产行业对产品定价取决于两个部分,一个是结构性供求关系;二是投机因素。在市场投机中,中国与日本有很大程度的相似,但是在结构性供求关系上本质不同。
中国土地市场的特殊之处就在于城乡二元结构,一级土地市场供给由地方政府垄断,政府可以根据自身利益,人为控制土地供给,可能产生供应瓶颈。农村集体土地必须通过国家征收才能进入房地产开发市场,征收和出让两个环节资金一进一出,涉及政府的转化成本和转换收入,效率低、成本高,大大约束了房地产的有效供给,这才是吹起地产泡沫的实质性决定因素。
而在日本,不区分城乡土地,土地供给自由。在上世纪日本房地产泡沫时期,房地产供应在市场的号召下相应增加,开发商可以购地建房,普通民众亦可自建,从而抑制价格。中国的土地市场由政府掌控,缺乏多元化的共计渠道。北京等城市周边大量的小产权房即是此类畸形产物,只有钱并不能盖出可以合法出售的房地产项目。政府可以控制土地一级市场的闸口,掌控“面粉”供应量和价格,就从本质上否定房地产价格暴跌的可能。
日本不存在强大的所谓“刚性需求”。上世纪60至70年代日本已经基本完成工业化和城市化,人口红利耗尽,不存在农村人口大规模向城市迁移的可能。而目前在中国,伴随着城镇化进城,每年新增城市人口约1500万,而且稳步推进。更据北京市统计局资料,北京在极度控制的情况下,每年新增户籍人口约50万,还有巨大的非户籍人口安家,巨大的需求要求城市必须像“摊大饼”一样展开,否则中心城区房价会进一步畸高。
中国面临城乡二元结构,城乡发展极度不平衡,受制于农业低生产可能性边际和低机械化生产水平,现在农村人口只会向城市单向流动,不断增加城市负担,城市房地产价格受供求关系影响,必然会升高。
在流动性泛滥问题上,中国与上世纪日本相似,但是中国远不及日本严重。东亚国家深受儒家思想影响,都有着高储蓄率的特点。出口导向型经济往往伴随着巨额贸易顺差,外汇储备攀升,政府需要投放基础货币兑换美元。当货币或出口利润率下降之后,大量民间资本就会从实业领域转向房地产投机,而通过银行信贷杠杆在此时就可以放大投机。1985年广场协议后,日元巨幅,出口受阻,大量资金涌入房地产行业。相比之下现阶段还维系着出口优势,而且政府及银行的信贷刺激计划资金主要还是投向了国有企业和地方政府融资平台,进入各类基建行业。虽然肯定有规避监管的资金流入房地产领域,但是比例一定不高。
中国当前的高房价主要受供求关系主导,流动性和投机只是推波助澜,高房价有其深刻的结构性因素。眼下北京房价虽高,但不乏大批自主型需求。如果真是泡沫巨大,在泡沫戳穿之时必成摧枯拉朽之势,投机客大批惊恐抛售。而现实的情况是,此次政府出口调控、房价已经开始松动之时,更多的是大量购房客持币观望,静候良机,进场接货抄底。中国目前在资本项目下不可自由兑换,房地产市场（特别是住宅房地产市场）很难与世界连为一体,让中国房地产市场可以走出独立于世界及中国宏观经济的走势。
中国房地产市场2007年和2009年的两次暴涨,与其说是由投机催生,不如说是流动性刺激的价值发现。如此之多的人希望居住在城市,二元结构不变、城乡发展不平衡、城镇化进程延续,就不可能从本质上期望土地价格降低。而且地方政府已经习惯于多拿多用,放弃垄断带来的超额土地收入,几乎不存在这种可能。
因此,我们仅能够通过银行按揭首付比例来推测政府可承受的房价跌幅应该为30%,让房子不成为负资产,这样才能有效化解暴跌所带的断供风险,免于整个金融体系系统性风险的发生。如果房价长期走势平稳,购房者按时还贷,随着时空转换,这一比例可能提高,但是现阶段如果再低,几乎没有可能。现行的制度框架下,房地产价格具有极大的向下僵滞性。
房价快跌到位可能性为零
房地产公司对于房价的下跌,主要压力不仅在于价格下跌引发的利润率下滑,还在于成交量萎缩导致的资金周转困难。
在房地产调控的中前期,伴随着购房者的房价下跌预期,市场将产生浓重的持币观望情绪,并由此引发成交量下滑。对于房地产企业而言,现金为首,盈利其次,只有当价格跌至成交量开始出现反弹时,房地产企业才算是渡过难关。
所以,短期内（比如3~6个月）若出现房价的一次性下跌到位对房地产企业现金流的影响是维乎甚微的,地产公司只需对2009年末2010年初高价拿地存货进行一次性减值准备,而这并不会减少现金,仅是短期内减少了盈利。房价迅速触底,能激发持币观望的购买需求抄底买入,从而使得成交量在短期内出现回升,这对于房地产企业而言,现金流的冲击并不会很大。实际上,由于房价触底后的成交量回升,房企的利润受损也在较小程度内。
不过,从我国目前的房地产市场形势看,房价快跌到位的可能性几乎为零。
一方面,在挤出投资和投机性需求之后,在中国继续稳步推进工业化、城镇化的过程中,房地产价格特别大中型城市的房地产价格,将持续稳健上涨。房价的这一大趋势几乎为市场普遍承认。这种形势下,房价的每一次下跌都将激发一部分购买需求进入。
另一方面,尽管中央调整政策日趋严厉,但财政收入高度依赖土地出让的地方政府并不会让地价快速下跌,这也导致了房价不可能快速下跌。
因此,高位盘整或缓慢下跌是最可能出现的情况,双方长期僵持对峙,价缓降量极缩,这就将对房企现金流构成严峻考验。
基于这样的判断,我们从评估A股上市房企的现金流入手,对它们进行房价跌幅压力测试。
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